银河李学峰教授与博士生齐霄等合作的研究成果“基金赚钱与投资者亏钱现象为何并存？——基于共同代理的理论解释”在《金融研究》2024年第4期发表。

摘要 

现实中我们常常听到基金持有人对“基金赚钱而投资者亏钱”的抱怨。直观来看，2022年我国市场上有超过10000只基金，总规模逾26万亿元（为当年我国GDP的约21.5%），但其中所有股票型基金与偏股混合型基金在仅为其持有人实现-18.23%的加权平均回报的情况下仍为其自身赚取了超过15亿元的加权平均净利润。针对这一现象，很多研究均将其归因为基金持有人的种种非理性行为，但这却忽略了在“基金”这一机制设计下基金持有人、基金经理与基金公司本应高度利益协同的问题，因而事实上只解释了为什么“投资者亏钱”。进一步来看，受到美国基金的公司型组织形式的影响，大多数研究要么将基金公司与基金经理视为一个整体、要么将基金公司与基金持有人视为一个整体而研究“两方”的关系，从而忽略了我国契约型基金组织形式下基金公司、基金持有人对基金经理具有异质性的激励。

有鉴于此，本文基于共同代理（多委托人、单一代理人的委托-代理）理论构建了描述我国基金公司、基金经理与基金持有人三方利益、激励与行为选择关系的博弈模型，其基本框架为：第一，基金持有人的收入取决于基金业绩，基金公司的收入取决于基金规模（固定费率的管理费），基金经理的收入取决于基金业绩（业绩报酬）与基金规模（规模报酬）；第二，基金规模取决于基金持有人的申赎，而其申赎又进一步取决于其“理性程度”（即其申赎如何对基金的上一期业绩作出反应）；第三，基金业绩取决于基金经理的努力程度，而基金经理的努力程度又取决于来自基金公司的业绩激励和规模激励、来自基金持有人的申赎激励以及基金经理对不同激励的重视程度；第四，基金持有人基于基金上期报酬选择申购还是赎回及其程度、基金公司选择给予基金经理的业绩报酬与规模报酬、基金经理选择其对于不同激励的重视程度来分别最大化其个人净收入。在上述框架下，本文证明了：第一，如果基金持有人“理性”（即申购上期实现正收益的基金及赎回上期实现负收益的基金），则三方博弈的“均衡”是均无限关注提升或奖励基金业绩，从而实现“三赢”；第二，如果基金持有人具有处置效应（即赎回上期实现正收益的基金及持续持有上期实现非正收益的基金），则三方博弈的均衡是基金公司与基金经理均寻求在单一基金上维持“零业绩”而增发更多基金（以通过管理费来“赚钱”），其结果就是“基金赚钱而投资者亏钱”。同时，通过联系市场实际与学术研究来设定参数，本文通过数值模拟对理论模型的稳健性进行了证明。由此，本文提出如下政策建议：一是现行契约型机制下基金持有人理性程度是决定三方利益能否协同的关键因素，因而应将投资者教育辐射至“基民”以提升其理性程度；二是试点公司型基金的组织形式，通过将基金持有人与基金公司“合二为一”来消弭潜在的利益冲突。

本文的边际贡献可能在于：第一，本文同时考虑了基金公司、基金经理和基金持有人三方，而非将基金公司与基金经理或基金公司和基金持有人视为一体，从而真正意义上关注了中国的公募基金治理问题；第二，本文首次为我国的契约型基金运作构建了理论模型，从而挖掘了不同市场主体行为选择的“根本原因”并为后续研究提供了一个新的视角与理论基础；第三，针对“基金赚钱而投资者亏钱”这一问题，本文运用所构建的博弈模型从根本上给出了理论解释，从而深化了对其产生的原因与解决之道的认识。本文未来研究将致力于通过放松各关键假设来完善模型，从而拓展其对涵盖更多研究对象（如封闭型、定开型等不同种类基金）以及解释更多现实问题（如浮动管理费率改革）的适用性。